刘晓丹:IPO新政让并购真正活跃

来源:融资中国 发布日期:2013-12-23

 

    IPO新政让并购真正活跃
  
  本次IPO改革核心体现在两个层面:一个是审核端的改革,一个是发行端的改革。从审核的层面来讲,本次新政有以下几个重要的改变:
  
  第一个是淡化了对企业持续盈利能力的要求和判断,转而强调信息披露的完整性与合规性。第二个是监管部门承诺不再把控新股发行节奏。第三个体现在《证券法》关于监管部门受理证券发行申请文件须三个月内作出核准与否的规定方面。该规定明确指出发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间并不计算在上述3个月内。那就意味着这3个月可以拖延至3年甚至更长时间,目前这个条款并没有实质性的改变,但是从监管机构的角度,企业反馈意见拖得过长申请材料可能就要退回去并重新排队。第四个变化是信息披露的成本以及透明度达到了各国所有证券市场最高的、堪称严苛的标准。这个标准可能让很多企业推迟乃至终止上市。
  
  从发行的层面是来讲则有两个重要的改变:
  
  一是用各种市场化及非市场化的手段,想尽各种办法要把“三高”(高发行价、高市盈率和高超募额)当做一个政治任务打压下来。这意味着企业如果要超募要么卖老股要么压低发行价。
  
  另外一个一个变化是动用了很多非市场化的手段。比如大股东在规定时间内的交易价格如连续20个交易日低于发行价,股份就要自动被延长锁定半年,同时锁定期满3年后的2年内不得低于发行价解禁股票。
  
  刘晓丹认为,过渡阶段的IPO新政将会对未来两到三年的资本市场产生巨大的的影响:第一个影响是新经济会成为未来资本市场的一个爆点。过去国内资本市场错过了很多互联网优秀企业,原因就是按照A股的规则不达标。注册制的逐步推进,让互联网等新兴经济体有机会在A股上市。这些公司可能暂时是亏损的,但只要形成了商业模式并能向投资者讲清楚故事内容,在A股就会受到追捧。
  
  另外一个影响,IPO开闸是并购市场利空的误读说明国内市场不成熟,只有实施IPO新政让资本市场回归到正常的状态,并购市场才会出现真正的活跃。其实,IPO制度和退市制度是一个证券市场最基础的制度;而并购重组制度是更高层次的一个资源配置制度。2013年之前国内并购重组市场不活跃或者扭曲,很大一个层面的原因是我们这两个基础制度的扭曲。

  理性并购引爆企业成长
  
  从长线来看,IPO开闸及新政推出让并购市场回归本原、变得更加理性,事实上这也是资本市场长期繁荣的另一个爆点,即通过并购重组的方式使众多存量上市公司开始不断的成长。
  
  刘晓丹曾经安排华泰联合证券的研究团队用半年时间研究美国100年来发生过的5次并购浪潮对美国产业格局的影响、哪些因素催生了这些浪潮及世界500强企业的成长历程中并购整合所起到的作用;他们的研究范围还涵盖了上述驱动要素在今天的中国是否发生或者有了什么样的变异。
  
  研究得出的结论是,在国外100多年的并购史及驱动并购的因素中技术变革和监管变革至关重要。它们几乎是颠覆和催生一个行业最重要的两个因素。在绝大部分行业中,技术变革的影响和牵引是最主要的。从最早的IBM到微软再到现在的苹果,即使是最伟大的企业也仅仅是各领风骚十几年。实际上,正是技术的变革在这个过程中发挥了非常重要的作用。
  
  但一些特定行业则是监管制度与技术变革同时发挥巨大作用。比如金融业,一定是技术变革和监管的要素同时存在,原因是在它被高度监管的同时,基于互联网技术的互联网金融的兴起频频对传统金融发起了有力的冲击。
  
  另外从监管的角度可以理解成是大层面的改革,宏观的政策、制度是企业做并购时一个很重要的大方向,包括在产业的发展中处在不同生命周期的行业,也是实施并购之前必须考虑清楚的。
  
  以新兴行业为例,它必须依靠快速的并购去占领市场或消灭对手。很多时候成熟期的行业就要靠同行业并购来扩大规模;发展到衰退期的行业则可能需要不断地剥离。事实上,作为企业家家必须清楚认识到企业目前所处的行业竞争环境是怎么样的,如它处在什么阶段在,成长性如何,并据此布局企业未来的资本战略。
  
  通过对对500强企业的研究,刘晓丹和她的研究团队发现其实大众所熟悉的伟大企业现在的面貌与它最初创业时的产业布局可能完全不一样。它在创业的时候是非常聚焦的,集中某一产业甚至其细分领域的做专业化运营。然后在经历初创期之后发展壮大的过程中一定是不断的买和卖的过程,通不断的买和卖实现自我转型。
  
  尤其值得注意的是,这对企业的运营能力提出了极高的要求。因为一此成功的并购有很多要素。国际成熟市场对并购的理解是企业自由竞争的一种行为,鼓励并购就是鼓励竞争。也就是说任何企业都该具备两种能力:一个是产业竞争的能力,就是所谓的愿赌服输;还有一个是并购成长能力,即完成并购之后的成长性。
  
  刘晓丹认为,产业的并购与整合过程中监管机构只需要管好两件事:信息披露和反垄断。从审核包括监管的理念,要允许国内市场存在大量的成功或失败的并购案例。中国企业需要这种历练。可能一次并购失败了,但这个行业一个新的业态已经形成。
  
  上面是从产业的角度来谈并购,接下来另一个层面是并购的实施和操盘能力,这决定了企业最终能不能长大变强。
  
  可以从三个方面把握:第一个是并购的时机;第二个执行能力;第三个是并购企业须具备很强的、开放和包容的整合能力和企业文化。上述三个因素从更细的层面决定了一单并购交易能否成功。
  
  首先说并购时机的把握。它分两个方面:一个是外部时机的把握,一个是自我时机的把握。外部时机无非是指资本市场牛熊转换及政策的推出时机对并购的影响。从统计的概率来看,牛市中并购成交数量比较多,但失败概率也比较大。这是因为牛市中的并购常犯溢价过高和预期过于乐观两大错误。熊市并购成交的数量会少,但聪明的行业的整合者有时偏偏喜欢在“冬天“布局,等牛市来临时其布局已经基本坐实。对此,《华尔街日报》有一个非常经典的点评,大意是说两家企业的并购理由听上去不那么激动人心,只是为了在一起抱团取暖挨过寒冬,但这样的并购往往更容易成功。
  
  接下来就是看并购企业对自身发展阶段的认识及对自我时机的把握了。刘晓丹特别指出,企业并购的第一单一定要慎重,直白一点说就是企业第一单如果把自己玩残了,达不到预期的效果必须能自行消化。
  
  第二个层面是对并购交易设计的执行能力。国内市场与国际成熟市场并购不太一样,因为后者没有过多设置监管红线。中国市场的并购是多方博弈,各方股东利益企业管理层谈好之后还得在监管层还在判断是不是一个好交易和不好交易的时候去平衡监管的高压性。这就对本就经验不足的国内资本市场第三方中介机构包括买卖双方提出了更高的要求。
  
  关于并购交易的执行,近期一个好的变化是监管机构已经允许尝试各种各样的创新。在法律架构不改的情况下,一点点通过市场的力量来突破瓶颈。刘晓丹说:“监管机构讲向市场开了一条小缝,市场的力量可能就会把它变成一个大门。如果这个大门最后被监管层认可了,那么这个创新就成功了。这就是交易执行能力的体现。”
  
  最后一个是整合能力。国内并购企业往往过分注重交易的完成,其实所有的并购整合应该在并购交易开始谈判的那一刻已经开始。显然,对于中国的企业家来讲,无论卖方和买方在这个问题上都任重而道远。

 

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